张维：纳斯达克泡沫破灭之后，一批伟大的企业出现了

非常感谢华夏基石的邀请。在两位大师的演讲之后，我从资本市场的角度向大家汇报一下我的一些思考。今天要讲的主要是三个方面的内容：与宏观经济无关的投资；资本市场的制度创新与创新创业的关系；企业高质量发展的唯一成功之路。

与宏观经济无关的投资

当前的形势下，大家对经济有很多担忧，经济下行其实是一个不可避免的趋势。就像中美关系是由于各种复杂因素引起的一样，经济下行也是由多种因素所决定的。然而，从做企业和做投资的角度来讲，真的很需要关注这个问题吗？中国的经济增长率是百分之六点几，百分之五点几，还是百分之三点几，真的会影响你的经营吗？假如你不是大型的宏观经济部门，不是一个大型的银行，而是具体的一个企业，宏观经济会影响到你吗？

全世界的冠军——美国过去二十几年的经济增长率是百分之二点几，比我们低多了，但是这并没有影响美国成为全球经济的领头羊以及创新的发动机。所不同的是，过去一百年来美国经济结构也发生了大的变化，无论是过去的一百年还是过去的五十年，排名前十位市值的公司发生了大的变化，由传统行业逐步转向了新经济领域。美国经济增长虽然只有百分之二点几，但是纳斯达克的一些企业的利润增长达到了5%，纳斯达克代表了美国的新经济，一些优秀企业的增长是惊人的，像苹果、谷歌、亚马逊、Facebook等，过去十年它们的复合增长率分别是：苹果公司28.66%，谷歌22.00%，亚马逊31.69%，Facebook66.26%。所以，从宏观经济的角度，大的数字在往下走，但从企业的角度永远是“沉舟侧畔三千帆过，病树前头万木春”，有的行业在衰落，有的行业在崛起。

从整个数字可以看到，二十年过去了，前十位市值的公司发生了比较大的变化，微软一直位居前列。它的市值也增长了3倍，1998年，它的市值是3千多亿，现在市值到了1万亿。微软和沃尔玛是少数的长青树，其他公司发生了比较大的变化，更多的新兴企业进入了排名。

全球过去这三十年来发生的变化更大，日本经济最高点的1989年，全球前十位市值的公司中，日本公司占了七位，美国只有三位，到2019年9月，全球前十位的市值公司中，日本公司一家也找不到了，出现了中国的腾讯和阿里，如果华为是上市公司，华为应该也可以进入全球前十名。

整个经济结构，包括国家之间的变化也比较大，日本在1989年进入全球前十名的主要是金融业，包括一些传统的行业，它跟美国的经济结构还是不能比的。

日本有一个“失去的二十年”，过去这二十年它的经济增长接近于零，但是日本不是一个民不聊生的社会，而是一个和谐的社会，各行各业看起来也都不错。尽管经济总量缺乏进步，但是日本也出现了一些优秀的企业，像优衣库、软银，以及全球最大的汽车企业丰田和浴火重生的富士集团，后者在很多科技领域取得了非常大的、突破性的进展。即使是经济增长为零，看起来也没有那么可怕，到了日本会发现，它总体上是一个很和谐的社会。

所不同的是，过去二十几年来，日本前十位的市值公司也发生了比较大的变化，从过去的一个行业主导到有更多的技术企业进去。1992年，大部分还是银行、电信这类传统的公司，到2018年，前十位市值公司被丰田、软银、索尼这些技术企业所占据。所以，宏观经济也许没有你想象的那么可怕。日本二级市场在过去的二十年内只涨了20%，但是二级市场还是出现了很多的牛股。

这张图是过去18年来中国GDP增长的走势图和上证指数长势的走势图，它们并不是完全吻合的，中国经济高速增长的时候，上证指数是一个熊市，所以股市短期来讲并不是经济的晴雨表，从长期来看才是，也就是说，以5到10年来衡量并不是吻合的，长期来讲是吻合的。巴菲特认为他人生最大的优势在于他出生于1930年的美国，是一个白种人，赶上了美国超长波的经济增长，如果他出生在前苏联没戏，出生在印度也没戏。因此，长期来讲资本市场反映了经济，短期，5到10年来讲不是。短期谁在反映？这就是法国著名的社会心理学家创始人古斯塔夫·勒庞在《乌合之众》中所讲的，“群体不善于推理，却急于行动”。

耶鲁大学的教授罗伯特·希勒在1981年写了一篇文章《股价过度波动能根据其后的股利变化进行解释吗》。他分析了美国股市1871-1979年间的走势，发现二者关联度并不大，他同时也分析了美国的宏观经济与标准普尔指数的关系，发现关联度也并不大。他把行为学、心理学带入了金融和经济的研究，获得了诺贝尔经济学奖。图片中间这位是罗伯特·希勒，当年丹尼儿·卡尼曼和理查德·赛勒也曾经把心理学和经济学的研究结合在一起，获得了诺贝尔经济学奖。所以说资本市场存在着一些非理性繁荣，它总是过度乐观或过度悲观。

根据顶尖投行机构的预测做投资也比较困难，中国最顶尖的研究机构中金公司的首席宏观经济研究员，在2018年1月1日发布的报告《中金2018年十大预测：乘势而上》中，对2018年的宏观情况进行了预测，结果十个错了九个半——这代表了全中国最顶尖的研究水平。并不仅仅中国是这样，高盛的一个经济学家对全球的一些重要投资行为所做的七个预测中，只有一个能带来正回报。高盛也是全球最顶尖的金融机构。所以，预测其实挺难的。

从投资的角度来讲,宏观经济预测不了，但是也不用那么悲观，比我们经济增长率低很多的国家，它们看起来也是全球经济的领头羊和创新的发动机。每个国家都关心自己的经济繁荣问题，因为经济不繁荣很多问题解决不了，只能带来更多的社会问题。

制度创新与创新创业

有这样一个人类文明演化和竞争的逻辑，“从技术到制度，如果你不采用那些已经被认为更好的发明，你就容易丧失竞争力，你就无法达到人类社会可以达到的最优绩效水平。”从技术上来讲，这句话很容易理解，别人有火药你没有火药，你就要败下阵来；别人有飞机大炮、互联网，你也得有，如果你没有，在竞争中你就会败下阵来。制度上也同样如此，公元前三四千年前，尼罗河畔出现了典型意义上的国家，所谓国家，就是有军队、官僚体系、税收体系，可以有效地大规模地组织起整个社会的资源、大幅度扩张自己的边界、对偏远的地方进行有效的管理。

出现了国家之后，周围的酋长国、部落基本上就败下阵来。1840年前后，英国完成了第一次工业革命，跟古老的中华帝国产生了碰撞，当时大清帝国的经济占全球的1/3，但是它肥胖而不强壮，作为一个传统的农业国家，和一个完成工业革命的国家相比，就显得不堪一击。

对于一个现代国家来讲，通常在经济上是以市场与资本为基础，在政治上立足于法制与责任制政府，能够建立起这样的基础的，基本上是一个稳定的、可预期的现代国家；如果还没有完成，还在前进的道路上，那它有可能并不能跨越所谓的中等收入陷阱。

究竟是什么在影响一个国家的经济繁荣？诺贝尔经济学奖获得者埃德蒙德·菲尔普斯写了一本书叫《大繁荣》，书中分析了经济如何增长,繁荣来自何处，为什么经济繁荣能在某些国家发生,而并不能在某些国家发生，最后的结论是,草根创业带来国家的繁荣。菲尔普斯指出,并不是所有的国家都能出现这样的繁荣，草根阶层的活力要求人们拥有创办新企业的自由，以及在冒险成功后得到社会承认和财务回报的信心。并不是每个国家都具有这样的环境和条件。

管理学家德鲁克在1985年写了一本书叫《创新与企业家精神》，他认为，美国不会出现像欧洲和日本一样的周期性的经济危机，美国经济将持续增长。并不是GE这种大公司给美国带来了增长，而是无数创新的小企业解决了美国社会的五个问题，即，创新、效率、税收、就业、GDP。同时，美国也拥有这些小企业创新创业所需的社会环境、法律基础、资本市场等条件。德鲁克非常有预见性。可以看到，今天改变我们生活的这些伟大的企业，在二十世纪八十年代时要么很微小，要么根本不存在。像谷歌、亚马逊、英特尔、苹果、微软、Facebook这些企业提升了全人类的生活品质，它们在1985年的时候甚至都不存在。

如何解读德鲁克的这些观点？清华大学五道口金融学院的田轩教授在其著作《创新的资本逻辑》中指出，创新专利情况与股权市场发展成正相关关系，而与信贷市场发展成负相关关系，并论证得出以下结论：

结论一，对于外部融资依赖度高的企业，股权市场的发展能够促进创新，而信贷市场的发展则会抑制创新。

结论二，对于高科技密集行业的企业，股权市场的发展能够促进企业的创新，而信贷市场则相反。

众所周知，我们国家是以信贷为主的金融体系，直接融资比重远低于发达国家，特别是美国，美国是以直接融资和资本市场为主导的经济体系，直接融资尤其是股权融资的比重远高于其他国家。

下图中，蓝色的是美国高科技领域的投入产出情况，黄色的是欧盟。可以看出，美国和欧盟在研发投入上几乎是相当的。全球高科技领域的销售额占比这幅图中，有非常大的差别，蓝色的是美国，黄色的是欧盟，美国高科技领域的销售额基本是欧盟的4到5倍，也就是说，在同样科研投入的情况下，美国转化成现实生产力的空间和效率远比其他国家大得多。美国的企业基本上引领和完成了第三次工业革命。美国的体系的确也是不一样的，它的直接融资占比大约70%-80%，中国的直接融资占比大约为20%，显著低于美国，银行贷款仍为主要融资手段。美国的市场是有效率的，它在经济上立足于市场和资本，国家治理上立足于法治和责任制政府，有鼓励创新创业的金融环境、法律环境和各种环境。

中国的全要素生产率（TFP: Total Factor Productivity）近几年一直在下行，过去靠投资驱动的模式基本上走到了尽头，下一步必须靠创新创业才能拉动起来。中国的研发投入跟美国比虽然还有差距，但是也在逐步缩小。最重要的是中国开始学习美国资本市场的做法，中国人并不是没看到这一点，早在六年前，十八届三中全会就提出来了，要以市场为基础，包括资本市场要建立注册制。

纳斯达克本来是为了解决美国混乱的场外交易和美国中小企业融资难的问题的，但是纳斯达克的发展非常惊人。据了解，607家目前可查到首发市盈率数据的纳斯达克上市公司中，首发亏损比例达到70.7%，全球很多伟大的企业，最初上市的时候都是亏损的，像Intel、亚马逊等公司。由此可以看出，纳斯达克有很高的宽容度。硬科技企业，像半导体芯片企业，成长和上市的时间比较慢，需要长久的投入支持，互联网企业就相对更快一些。我曾经写过一篇文章《为什么华为的成功比阿里、腾讯的成功更有意义》，因为华为在众所周知的硬科技领域进行了长期艰苦的投入，取得了成功，而阿里和腾讯的商业模式具有互联网优势，所以发展速度要快得多。阿里成立于1999年，华为成立于1987年，华为在一条道路上已经奋斗了三十几年。

纳斯达克引导资本进入高新技术领域，而不是房地产和一些不着边际的发展中国家。它把美国的资金和整个社会的关注度引导到高科技领域，所以美国经济进入到二战之后最长的一波持续增长时期，这些高新技术推动了所有产业的升级，使美国形成了一个“新经济结构”，所以，纳斯达克对美国经济起着关键性的作用。我们所看到的高科技企业几乎都在纳斯达克上市，软件行业上市公司的93.6%，半导体行业上市公司中的84.8%，计算机及设备行业上市公司中的84.5%，通讯服务上市公司中的82.6%，通讯设备业上市公司中的81.7%，都在纳克达斯上市。这些公司提升了人类的福祉，改变了人类的生活。

中国科创板的上市条件借鉴了纳斯达克的标准，相较国内的主板、中小板和创业板，科创板的条件有很大放松。

除了在互联网、人工智能、大数据、新能源电池等少数领域中，我们与美国之间发展阶段差距较小以外，科创板定位支持的多数科技领域都是中国与西方差距巨大的传统科技领域。传统硬科技企业以往过得很艰难，主要体现在：第一，难以从银行获取贷款支持；第二，规模较小没有形成规模性利润，无法在国内上市，导致多数投资机构不愿意积极投资；第三，一旦去境外上市，由于与成熟市场的对手相比规模差距巨大，无法获得境外资本市场的认可，没有估值溢价也就没有流动性，几乎无法真正形成融资。今天的科创板，包括正在进行的创业板的注册制改革，马上要解决这些问题。

比科创板更重要的是注册制，创业板的未来也是。注册制的改革会大大提高资本市场的融资规模和对中小企业的支持效率；注册制对构建资本市场健康生态和培养优质的上市公司具有重要意义；注册制意味着监管制度的升级，注册制、市场化的退市制度和加强上市公司信息披露，将对资本市场的长期健康发展和上市公司的优胜劣汰起到重要作用。

我认为创业板未来的发展方向有以下三方面：

第一，比科创板有更广泛的行业范围。科创板定位高新技术产业和战略性新兴产业，创业板应当在行业准入上有更广泛的范围。

第二，在法律法规政策体系上更接近纳斯达克。创业板应当充分发挥地处深圳的优势，结合深圳中国特色社会主义先行示范区的监管政策，在上市公司三大重点环节“进、管、退”，应该更接近纳斯达克市场的法律法规体系。

第三，为货币、资本的自由流动尽可能创造条件。

黄卫伟老师之前写了一本书叫《不对称竞争》，书中讲到，中国电信产业政策对国内本土企业的支持，是华为崛起的重要原因。黄卫伟第一次提出了这样的观点，其实也符合任正非的想法。任正非认为，华为是因为无知而进入到通信设备领域，华为进入通信设备领域的时候，并不知道思科、阿尔卡特、爱立信、诺基亚是如此的强大，他说如果没有对国内企业的一些保护和强制的国有化采购比例，华为根本成长不起来。对国内中小企业所进行的政策上的特定支持，黄卫伟称之为“不对称竞争”。我认为，科创板和创业板的一些重要的改革，也是“不对称竞争”战略在金融领域的实施。同时，我认为中国的汽车产业和电信产业政策是正确的。

如何看待科创板的高估值和剧烈波动？不仅仅是科创板有这个特点，每个板最初推出来都有这个特点，只有高估值才能带来有效的融资。美国在2000年出现了纳斯达克泡沫的破灭，泡沫沉淀下来之后，出现了一些伟大的企业，所以泡沫在资本市场是相伴相生的。资本市场最终看的是，有些优秀的企业会脱颖而出，成为一些重要和伟大的企业。

企业高质量发展的唯一成功之路

企业如何成为行业领袖？对于投资来讲，可怕的从来不是宏观经济，而是跟风做投资。这些年来，流行过“千团大战”“百播大战”“共享经济”“造车新势力”、大数据、云计算、人工智能，以及打着普惠金融、科技金融名义出现的P2P等等，这些都曾经是投资的热点。实际上，中国的大部分上市公司就败在跟风做投资，无节制的杠杆，拼盘式、包装式、市值管理式的收购投资，最后都是一地鸡毛。

我在今年年初写了一篇文章，主要讲电动化和智慧驾驶是未来的趋势和方向，但是中国500家“造车新势力”没有任何一家值得我们投资。很多人怼我说你没情怀。我想讲的是，这种“造车新势力”看起来是一个新经济，其实是一个地地道道的传统企业，因为所有做车需要的关键技术，不管是三电技术还是智慧驾驶技术都是要采购的，你并不拥有这些技术。造车不是造自行车，它的安全性、可靠性要经历很长时间的检验，即使是奔驰宝马，今天还有大量的车在召回。造车要投入400亿以上的资金，十年以上的时间，其实挺难的。如果你二十年前投了李书福，那么你真的是有情怀，我佩服你。它其实是一个传统的行业。特斯拉干了十六七年，并没有实现一个完整财年的盈利，就因为这个行业比较大。特斯拉在美国资本市场上依然很值钱，是因为美国资本市场高度尊重从0到1的人，觉得这类人很了不起。但是如果你是模仿别人的，你做成从1到2的时候，你需要有规模化的财务报表。所以，我认为并没有任何一家“造车新势力”值得我们投资，今年是他们的倒闭年，因为他们采取了非常简单粗暴的无节制的烧钱方式。

企业高质量发展、成为一个隐形冠军或行业领袖的唯一道路是什么？是长期坚持做研发和提升组织系统能力。并没有多少企业真正认知到这一点。中国大概有7000家制药企业，1.7万家医疗器械企业，一共上市了309家，2018年的整个研发投入是350亿，平均每家上市公司的研发投入仅为1.2亿元。上市公司是2.4万家企业中最优质的代表了，但是90%多的企业从来不做研发，它们在做什么？它们在做梦。它们看不到未来竞争的终局，总做一些同质化的产品，在渠道上创新，认为所谓企业创新就是渠道创新，是灰色的营销服务的创新。但是“天道酬勤”，长期坚持做研发的和提升组织系统能力的，最终会得到市场的认可。比如国内市值最大的制药企业恒瑞医药和最大的医疗器械企业，2018年，这两家企业的研发投入合计为40亿，占A股医疗健康行业总研发投入的11%。而华为一年的研发投入是1000亿。中国最优秀的两家医疗健康企业，一家是制药，一家是医疗器械企业，它们总共投了40亿，足以成为了不起的企业。恒瑞医药的市值是3000多亿，迈瑞医疗的市值是2000多亿，资本市场对这些成为行业领袖的企业高度赞赏，资本市场是怎么赞赏它们的？用市盈率表达。恒瑞医药的动态市盈率是八十几倍，迈瑞医疗的动态市盈率是五十倍左右，它们的市盈率和市值大大超过了行业内的第二名。

中国企业在研发投入上和国外相比还是有差距的，像恒瑞医药，中国最大市值的医药企业，每年的研发投入仅仅是罗氏的1/40，也只能研发一些二线药物，即便如此，过去十多年来持续做研发已经很了不起了，赢得了整个行业和资本市场的尊重。2018年全球工业研发50强，中国只有一家企业进入了，那就是华为，它排在第五名。中石化、中石油这些大型企业虽然有上万亿的营业收入，但是它们并没有进去，阿里、腾讯也没有进去。这50家企业还包括汽车制造企业13家，传统的汽车制造企业不是不做研发，它们在研发上的投入超出我们的想象。

优秀的企业都在长期坚持投入研发和提升组织系统能力。上图是华为基本法审定会的现场，华为在成长的道路上，也获取了全球顶尖的咨询机构的管理经验，其中包括IBM、BCG、埃森哲等非常杰出的企业。

最优秀的企业是有战略定力和企业家精神的。华为的一副广告中，是一个渔民在捕鱼，如果他没有很好的定力，如果不是站在恰当的位置，就会被巨浪冲走，这幅图旁边写了一句话，“不在非战略机会点上消耗战略竞争力量”，这个广告打了一年多，很多人没看懂，实际上华为表达的是自己的战略定力。大部分企业都没有这种概念，华为早就清晰地界定了这一点，即使是信息技术领域的大数据、云计算、人工智能，如果不能解决华为的问题那都是白扯。华为非常小心翼翼地界定自己的着眼点，任正非先生具有非凡的企业家精神。

企业的持续成长来自于高层对管理的认知，而大部分高层对企业持续成长的认知是含糊的，只有优秀的企业才能明白请华夏基石的意义，因为它长期深入研究企业的管理问题。

在此送两段话给大家，一个是华为任正非的观点，他讲永远不要被反美情绪所左右，其实是全世界老大一手把你带到老大的位置，所以任正非说“别一会儿黄河绝恋，一会儿上甘岭”。我们作为在全球的老二，要有足够的底气和信心向全球的老大致敬，要形成一个开放的市场，而不是一个封闭的市场。老大和老二不要斗，不要被简单的民族情绪所左右，而要有足够的胸怀、以开放心态去拥抱这个世界。

另外一个是德鲁克的观点，整个《华为基本法》的初稿里，充满了德鲁克式的思想和语言，华夏基石也深受德鲁克思想的影响，这体现在它的很多作品中。德鲁克十几年前去世之后，他的同事要在他浩瀚的著作中提炼出一句话，以总结德鲁克一生的思想，后来终于找到了他们认为可以代表德鲁克一生思想的一句话：“在一个由多元的组织所构成的社会中，使我们的各种组织机构负责任地、独立自治地、高绩效地运作，是自由和尊严的唯一保障。有绩效的、负责任的管理是对抗和替代极权专制的唯一选择。”德鲁克不仅在经济上、管理上，而且在社会思想上也很大贡献。他认为，管理缺位或者管理失当，例如官僚专制，就不能达到“负责任地、高效地运作”，从而为极权专制垄断社会资源让出空间、提供机会。

最后，借此机会，向华为和任正非致敬，向德鲁克致敬，向华夏基石长期的客户们和今天参会的各位来宾致敬，谢谢大家！

（整理 / 编辑  胡丽荣）