并购优塾_中航光电VS航天电器:防务连接器产业链2021年11月跟踪,景气度?

由 塔坚团队 发表于2021-11-25 20:30:30

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今天,我们来跟踪防务连接器产业链:

 

连接器,是电子系统设备之间实现电流或信号传输与交换的电子部件,在减少设备中零件单元升级和维护的时间和成本,以及增加设备的拓展能力方面具有重要作用。

 

 图:连接器示意图

来源:瑞可达招股说明书

 

从产业链上的参与者近期的增长情况来看:

 

中航光电——2021年三季报,实现营业收入98.77亿元,同比增长28.83%;实现归母净利润16.23亿元,同比增长47.66%。

 

航天电器——2021年三季报,实现营业收入36.73亿元,同比增长22.33%;实现归母净利润3.93亿元,同比增长27.86%。

 

从机构对产业链景气度的预期情况来看:

 

图:wind机构一致预期增长和景气度情况

来源:塔坚研究

 

连接器这条产业链的各个环节,包括:

 

1)上游——主要为各种金属材料、塑胶材料和电镀材料等原材料。其中,金属材料主要用于制作连接器端子,用于传递信号或导电;塑胶材料一般用于制作连接器产品的外壳,起到绝缘和隔热的作用;电镀材料一般使用金、钯、银等,可以增强抗腐蚀性和导电性能。

 

按照成本占比来排序的话,金属材料>塑胶材料>电镀材料。代表公司主要有日本可乐丽、日本村田、国风塑业、精诚同业、西部材料等。

 

2)中游——按终端应用可以分为防务产品和民用产品两大类。防务领域接连器代表公司主要有中航光电、航天电器、四川华丰、陕西华达等;民用连接器代表公司主要有泰科电子、安费诺、立讯精密、电连技术等。但防务领域连接器市场规模较少,2019年占全球连接器比重仅为6%。

 

3)下游——特种领域应用包括航天、航空、导弹、舰船、兵器等,代表公司主要有航天科技、航天科工、中航沈飞、中航西飞等;而民用领域包括汽车、通信、消费电子、工业、轨道交通、医疗等行业。代表公司主要有特斯拉、通用、华为、苹果等。

 

图:连接器产业链

来源:塔坚研究

 

本次跟踪,有几个值得思考的问题:

 

1)防务领域的连接器产业,未来的增长驱动力是什么?

 

2)从关键经营数据来看,具备什么样的经营要素,能够在中长期更加具备竞争力?


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(壹)



首先,我们以2020年为例,从收入体量和业务结构方面,来看一下:

 

从收入规模来看,中航光电(103.05亿元)>航天电器(42.18亿元)。

 

从连接器收入规模来看:中航光电(77.19亿元)>航天电器(27.28亿元),中航光电是航天电器的2.8倍。

 

一、中航光电——隶属于中航工业集团,专业为防务及高端制造领域提供互连技术解决方案。

 

收入主要来源于电连接器及集成组件业务,2020年贡献收入77.19亿元,占比74.9%;此外,光器件及光电设备业务贡献收入21.16亿元,占比20.53%;流体、齿科医疗及其他产品贡献收入4.7亿元,占比4.56%。

 

按应用领域来划分,则其收入主要来源于航空航天、电子、船舶等特种领域,2020年防务相关业务占整体营收的55%左右。民用方面则拓展了通信基站、新能源车、医疗设备、电力、石油等市场。

 

图:中航光电收入结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究

 

二、航天电器——隶属于航天科工集团,是高端电子元器件及工业基础件的研制生产单位。

 

收入主要来源于连接器业务,2020年贡献收入27.28亿元,占比近65%;电机业务贡献收入10.1亿元,占比23.94%。此外,继电器业务占比7.59%、光通信器件业务占比2.72%以及其他业务占比1.08%。

 

按应用领域来划分,其70%以上为防务产品,销往航天、航空、电子、舰船、兵器等装备领域,民品则以通信、轨道交通、家电、石油市场配套为主。

 

图:航天电器收入结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究

 

综上,两者连接器产品均以防务产品为主,但是各自配套领域有所区别。航天电器在航天、弹载领域市占率较高,而中航光电则在航空方面更具优势。





(贰)



接下来,我们将近几个季度的收入和利润增长情况放在一起,来感知增长趋势:

 

一、收入增速

 

图:收入增速对比

来源:塔坚研究

 

从增速上来看,两者增速波动趋于一致,我们重点关注一下几个特殊点:

 

1)2020年Q1在卫生事件影响下,中航光电由于上游供应链复工复产迟缓,导致生产配套延迟,因而增速同比下降。而航天电器实现逆势增长,主要是由于新设子公司广东华旎于2019年二季度起纳入并表范围。

 

2)2021年Q1两者均呈现较高增速,主要是受下游旺盛的武器装备需求带动,防务领域订单增长明显。而中航光电增速更高,主要是由于去年同期受卫生事件影响基数较低。

 

二、归母净利润增速

 

图:归母净利润增速

来源:塔坚研究

 

归母净利润增速方面整体上与营业收入变动趋势基本一致。其中:

 

中航光电——自2020Q2净利润增速开始加速,至2021Q1高点,主要是高毛利率品种拉动毛利率提升的影响。

 

航天电器——2019年归母净利润增速较低,主要原因有三:一是因为主营民品连接器的子公司并表,使得公司毛利率下滑;二是由于原材料价格上涨;三是由于计提商誉减值,拖累净利润增速。





(叁)



对增长态势有所感知后,我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开,看2021年三季报数据。

 

一、中航光电——2021年前三季度,累计实现营业收入98.77亿元,同比增长28.83%;实现归母净利润16.23亿元,同比增长47.66%。

 

1)从单季度增速来分析:

 

2021年Q3,实现收入32.13亿元,同比+12.50%,环比-1.94%;实现归母净利润5.09亿元,同比+16.71%,环比+3.98%。

 

业绩增长主要来源于国防产品高增长,以及新能源汽车等产业景气的持续。收入环比出现下滑,主要系生产节奏和下游客户订货节奏带动所带来的正常波动。

 

图:中航光电季度收入、归母净利润及增长情况

来源:塔坚研究

 

图:单季度收入(左)、归母净利润(右)(单位:亿元)

来源:塔坚研究

 

2)再追溯前几个季度的增长情况,可见:

 

2019年和2020年一季度归母净利润较低,其中,2019年主要是受财务费用和信用减值损失影响较大,2020年则主要是受卫生事件影响较大。

 

二、航天电器——2021年前三季度,累计实现营业收入36.73亿元,同比增长22.33%;实现归母净利润3.93亿元,同比增长27.86%。

 

1)从单季度增速来分析:

 

2021年Q3实现收入13.31亿元,同比+18.43%,环比+8.86%;实现归母净利润1.38亿元,同比+12.51%,环比+1.17%。


业绩增长主要得益于电子元器件高景气,主业订单充足。

 

图:航天电器季度收入、归母净利润及增长情况

来源:塔坚研究

 

图:单季度收入(左)、归母净利润(右)(单位:亿元)

来源:塔坚研究


2)再追溯前几个季度的增长情况,可见:

 

其业绩增长相对比较平稳,营业收入和归母净利润逐年递增。其中,2018年一季度收入较低,主要是受部分业务领域市场变化、产能储备等因素影响,收入确认有所滞后。





(肆)




对比完增长情况,我们再来看利润率、费用率的变动情况。

 

一、成本结构方面——

 

图:营业成本构成

来源:公司年报(2020年)

 

从营业成本构成来看,原材料成本是营业成本的大头,占比接近一半。并且产品越高端,原材料占比越高。

 

此外,中航光电原材料占比大幅高于航天电器,可能是其产品结构以集成化的组件和解决方案占比较高,而航天电器则以连接器单品为主。(通过民用连接器公司瑞可达招股书披露,其连接器产品中,组件和模块直接材料占比明显高于连接器单品)

 

图:瑞可达营业成本构成(2020年)

来源:瑞可达招股说明书

 

二、毛利率方面——

 

图:毛利率对比

来源:塔坚研究

 

整体来看,目前两者毛利率差异不大,中枢在35%左右。但是,航天电器毛利率波动比较大。

 

2020年Q2开始,中航光电毛利率有较大幅度的提升,主要得益于高毛利率的产品需求放量。而航天电器毛利率有所下滑,主要系近年来不断开拓民用市场,拉低了整体毛利。

 

三、净利率方面——

 

图:净利率对比

来源:塔坚研究

 

整体上看与毛利率变动趋势基本一致,但航天电器净利率波动相对比较平稳。

 

四、费用率方面——

 

图:销售费用率(左)与管理费用率(右)

来源:塔坚研究

 

销售费用率方面,中航光电略高于航天电器,主要是由于中航光电民用业务占比较高,民品客户拓展需要投入更多的销售费用,但总体上随收入增长而呈下降趋势。

 

管理费用率方面,航天电器略高于中航光电。

 

图:研发费用率(左)与财务费用率(右)

来源:塔坚研究

 

研发费用率方面,两者相差不大,年均研发投入10%左右。

 

财务费用率方面,中航光电财务费用高于航天电器,主要是由于中航光电近年来产能扩张,资本支出较多,有息负债率较高。此外,中航光电受汇兑损益影响,财务费用波动也较大。

 

伍、净资产收益率方面——

 

图:杜邦分解(单位:%、次)

来源:塔坚研究

 

对比各自的回报表现来看,中航光电的回报略高于航天电器,主要是权益乘数略高。

 

中航光电由于一季度现金流较低,因而短期借款较多,导致权益乘数较高。但从趋势上看,随着可转债退市以及短期借款的减少,权益乘数有所下降。而航天电器则由于应付账款的增加,权益乘数有所提升。





(伍)



连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元件,广泛应用于通信、汽车、消费电子、工业控制和轨道交通等领域。

 

根据Bishop & Associates数据显示,2020年全球连接器市场规模约为767亿美元,其中汽车及通信是主要的下游应用领域,占比分别为23.1%、22.6%。

 

而防务连接器占比较少,2019年占比仅为6%左右,据此测算2019年全球防务连接器市场规模约为43.32亿美元。就我国而言,根据锐观咨询预计,2020年我国防务连接器市场规模预计为124.36亿元,同比增长11.36%。

 

图:全球连接器应用领域分布

来源:Bishop & Associates、中泰证券

 

那么,防务领域连接器未来市场规模能达到多少呢?

 

由于防务连接器是现代武器装备的必备元件,连接器的发展直接受益于武器装备采购增加以及装备信息化水平提升。因此,连接器市场规模,与我国国防支出水平尤其是装备支出水平相关。

 

因此,市场空间,可以简单表示为:

 

市场规模=国防支出预算*装备费占比*连接器占比

 

这几个核心因子,我们挨个来看:

 






(后文还有大约6000字内容,详见产业链报告库)







…………………………


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【参考资料】[1]:东吴证券:《国防行业2021年度策略:聚焦高景气赛道,成长性与确定性并重》,2020年12月

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作者:塔坚团队

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发布时间:2021-11-25 20:30:30