中国社会科学院旅游研究中心_危机反应模式与西方发达国家财政货币政策框架演化中的四次变革

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由 冯明,何德旭 发表于2022-05-17 23:10:01

财政政策与货币政策之间的协调配合、政府债务管理与货币管理之间的相互影响、财政部门与中央银行之间的合意制度安排,长期以来属于宏观经济理论研究和政策实践中的重要基础性问题。2008年全球金融危机以来,随着主要发达国家政府负债率的较快攀升和货币政策进入“非常规”状态,财政政策与货币政策之间的传统边界正在经历打破和重塑;而2020年新冠肺炎疫情大流行引发全球经济新一轮深度衰退风险之后,进一步激化了相关政策和学术讨论。这些讨论总体上围绕着两个基础性问题展开:一是财政政策与货币政策的协调配合问题,二是财政赤字货币化问题。这两个问题相互关联且在财政政策与货币政策关系研究中具有基础性和框架性,因而本文中使用“财政货币政策框架”一词加以特指。

本文设定了三个研究任务:一是系统梳理二十世纪以来西方主要发达国家财政货币政策框架演化的历史脉络,尝试探寻其中的规律。二是重点分析2008年全球金融危机以来和新冠肺炎疫情暴发之后西方主要发达国家财政货币政策框架变化的成因。三是辨析量化宽松、“直升机撒钱”、狭义财政赤字货币化等当前财政货币政策框架研究中尚存争议的重点概念。

研究发现,西方主要发达国家财政货币政策框架的演化历程并非连续和渐进式的,而是呈现出突变式发展的规律,本文称其为财政货币政策框架演化的“危机反应模式”。简言之,财政货币政策框架的变迁主要是在几次重大经济金融危机事件的推动下发生的;尽管经济平稳运行时期或繁荣时期的财政货币政策也具有某种规律性,但考虑到这些时期通常不涉及财政货币政策关系的范式转变,因而本文选择将危机时期作为研究重点。二十世纪以来,西方主要发达国家的财政货币政策框架大体上经历了四次主要变革——第一次变革发生在二十世纪30年代初,是对“大萧条”的反应;第二次变革发生在二十世纪70年代,是对“大通胀”的反应;第三次变革发生在2008年全球金融危机之后,是对金融危机导致“大衰退”的反应;2020年随着新冠肺炎疫情暴发,主要发达国家的财政货币政策框架正在经历第四次变革,是对疫情“大流行”的反应。

鉴于前两次变革已经有较多研究,本文将重点放在第三和第四次变革。这两次变革之间既存在联系、也存在区别:一方面,两段时期主要发达国家面临的宏观经济环境具有一定相似性,因而开始于2008年全球金融危机之后,并于新冠肺炎疫情之后加速深化的财政货币政策框架的演化也呈现出一定连贯性;另一方面,这两个时期的财政货币政策不论在政策操作层面还是在思想理念层面都存在较为明显差异,对此下文第三部分会加以详细比较。概言之,如果说第三次变革主要体现在“工具”层面的话;那么第四次变革的革命性则深化到“理念”层面。从“工具变革”到“理念变革”的过程可能是漫长的,难免牵涉到若干理论思辨乃至争论,其中居于中心的便是财政赤字货币化问题。本文最后一部分尝试通过对量化宽松、“直升机撒钱”、狭义财政赤字货币化三个概念进行辨析,加深对当前主要发达国家财政货币政策框架变革的理解。

近年来,财政政策与货币政策的关系、财政部门与中央银行的关系等问题也成为我国经济学界和政策研究中的一个热点议题,尤其是新冠肺炎疫情暴发之后,关于“财政赤字货币化”的问题更是引发了较为广泛的讨论。尽管各国所处经济发展阶段、宏观政策环境、财政货币制度安排存在差异,但针对西方主要发达国家财政货币政策框架演化历程的研究仍可以为当前我国财政货币政策协同问题提供有价值的启示,本文在结尾处对此加以总结提炼。

二、文献综述

本文所属的文献分支为财政政策与货币政策关系领域。这类文献大体上围绕两个问题展开:一支文献主要从短期宏观调控的视角研究财政政策和货币政策的协调配合问题;另一支文献主要从长期视角研究政府债务与货币供给的关系及其对通货膨胀、产出缺口等经济变量的影响。相对而言,前者偏短期分析,后者偏长期分析;前者的落脚点在于宏观调控,后者的落脚点在于长期制度安排;但两者又是彼此关联的。面面俱到地介绍全部文献超出了本文研究范畴,在此仅概要性地勾勒这两支文献的发展主脉。

从短期宏观调控视角将财政政策与货币政策协调作为一个单独问题加以重点研究的文献兴起于二十世纪80年代初。尽管在此之前凯恩斯主义和货币学派的文献中已有大量关于财政政策和货币政策的论述,但多是分别展开的,对两者相互影响和协调配合的讨论尚缺乏健全的理论框架。Sargent和Wallace较早地提出了一个可用来分析财政政策与货币政策协调关系的理论框架。在该框架中,铸币税作为财政部门获得收入的一种方式将财政政策与货币政策联系起来;两者之间的协调被划分为两种情形:一种是“货币政策主导财政政策”,另一种是“财政政策主导货币政策”。Leeper在上述理论框架的基础上进行了开创性地拓展,政策行为被标记为“积极”和“消极”两类——积极政策当局自由设定政策变量,消极政策当局的行为受限于消费者最优行为和积极政策当局行为。可以说,Sargent和Wallace和Leeper的理论框架为此后财政政策与货币政策协调配合相关问题研究提供了工作“母机”,后来在此基础上延伸出大量文献。
在长期视角下将政府债务与货币政策联系起来的早期文献中,最具代表性的是对恶性通货膨胀的研究,政府通过发行货币为财政赤字融资,从而陷入恶性循环,导致超级通货膨胀,这是典型的“货币主义”观点。到二十世纪90年代,“价格水平的财政理论”引发了另一支重要文献。传统上,价格通常被认为是货币与商品或服务的交换比例,在“价格水平的财政理论”看来,价格还可看作是政府付息债券与商品(服务)的交换比例——通货膨胀不仅意味着1单位货币购买商品或服务的能力下降了,同时也意味着1单位政府债券的价值下降了。税收政策、政府支出政策、债务政策等财政政策行为会导致政府债券价值变化,从而影响经济中的总需求及价格水平,因而通货膨胀也是一种财政现象。这对弗里德曼“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断形成了挑战。为与“货币主义”学派观点相区别,围绕“价格水平的财政理论”的一系列观点也被称为“财政主义”。对应到政策实践中,“财政主义”的主张是,致力于维护物价稳定的中央银行在制定货币政策时须要对财政政策做出反应,甚至主张财政政策也应树立通胀目标。

三、财政货币政策框架的演化:

“危机反应模式“

西方主要发达国家财政货币政策框架的演化并非连续的、渐进式的,而主要是由大型经济金融危机推动的突变过程,是在政策界和学术界反思危机成因、谋划应对危机、试图避免下一次类似危机的过程中实现的。本文将此称为财政货币政策框架演化的“危机反应模式”。回顾二十世纪以来的经济史和经济思想史,西方主要发达国家财政货币政策框架演化的过程中发生过四次主要变革,下面分别展开论述。

(一)“大萧条”与财政货币政策框架的第一次变革
二十世纪初期以前,经济学尚未出现微观与宏观的明显分野,现代意义上宏观经济管理的概念也尚未出现。在新古典主义思想居于统治地位的情况下,经济学推崇自由市场和小政府理念,认为自由市场能够实现资源有效配置,不需要政府调控,因而财政政策和货币政策不论在理论上受重视的程度还是在实践中所发挥的作用都极为有限。1929年10月,美国股票市场暴跌,随即引发了银行挤兑、工厂破产、失业率大幅攀升等连锁反应,经济陷入恶性循环,并很快蔓延至当时世界上其他主要工业国家。1929-1933年期间,美国失业率一度达到25%以上,美国经济萎缩了28.5%,直到1939年才恢复至1929年的水平,欧洲主要发达国家经济也均陷入了较为严重的萧条状态。
在思想理论层面,由于新古典主义经济思想对“大萧条”的成因缺乏解释力,此后经济学界围绕“大萧条”发生的成因以及如何走出萧条进行了反思,其中最具代表性的是约翰·梅纳德·凯恩斯及其著作《就业、利息与货币通论》。凯恩斯以解决失业问题这一务实目标为中心发展出一套宏观经济理论体系。其基本观点是:就业量取决于包括消费需求和投资需求在内的有效需求;在边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好三个规律的作用下,有效需求可能进入不足状态,从而导致产能过剩和失业;因而解决失业问题的关键在于扩张总需求。这套理论体系对应的政策主张指向通过政府扩大财政赤字和实施宽松货币政策来增加消费和投资需求,以解决有效需求不足的问题,实现充分就业。凯恩斯对此提出政府支出“乘数效应”的概念,认为在总需求不足的情况下,通过扩大财政赤字来增加政府支出不仅无害,反而能够撬动更多的私人消费和投资。
与此同时,在政策实践层面,美国等主要发达国家政府开始更加积极地参与到宏观经济管理中,试图帮助经济走出萧条。其中最具代表性的是美国罗斯福政府采取的大规模修建基础设施,增加对农业、工商业和困难人群财政补助等措施。这些与凯恩斯主义通过财政政策扩大总需求的理念相契合的做法,确实在一定程度上起到了帮助经济恢复的作用。除此之外,增加货币供应量、建立存款保险制度、禁止私人囤积黄金、加强金融监管等措施也被用来应对经济萧条。但由于当时主要发达国家实施(或刚脱离)金本位制度,且中央银行制度在当时尚处于发展初期,货币政策管理不论在理念上还是在政策实践层面都不成熟,因而财政政策成为政府实施政策干预、帮助经济走出“大萧条”的主要手段,货币政策的使用较为有限。
总体上看,“大萧条”的灾难性后果引发了各界对新古典经济思想的反思,推动了凯恩斯主义的发展,形成宏观经济思想史上财政货币政策框架的第一次变革。在这次变革中,现代意义上的宏观经济学开始形成,运用财政政策和货币政策对宏观经济进行管理的理念得以确立。相较于二十世纪20年代之前新古典思想居于主导、宏微观不分的经济学世界而言,可以说这是一次“从无到有”的变革。在当时特定的宏观经济环境和制度背景下,逐渐发展形成了以财政政策为主、货币政策为辅的宏观经济政策框架。凯恩斯主义的主导地位延续到了第二次世界大战之后,直到二十世纪60年代后期仍是主要发达国家宏观经济管理的主要遵循。在此过程中,凯恩斯主义的宏观经济管理思想在经过希克斯和汉森等的提炼和抽象之后发展出了IS-LM模型,一度成为研究经济周期波动以及货币政策和财政政策如何发挥作用的基础理论框架。
(二)“大通胀”与财政货币政策框架的第二次变革
二十世纪60年代中期到70年代,主要发达国家通胀率持续攀升,成为这一时期宏观经济管理面临的突出难题,因而在经济史上被称为“大通胀”时期。由于在通胀率高企的同时又伴随着失业率攀升和经济增速放缓,因而也被称为“滞胀”时期。尽管1973年和1979年的两次石油危机被认为助长了成本推动型通货膨胀,但造成“大通胀”更基础的原因则在于需求拉动。二战结束之后各国都面临着经济恢复的问题,在这种情况下,很多国家将实现充分就业设定为政府的施政目标,中央银行作为广义政府的一部分自然也承担起帮助政府实现充分就业的责任。例如,美国1946年通过的《就业法案》要求财政政策与货币政策加强配合以促进实现低于4%的失业率;约翰逊政府的“伟大社会计划”大幅增加了财政支出,加之越南战争的大幅开销,导致财政收支不平衡加剧,中央银行为了支持政府债务发行而采取了诸多配合性政策。而二十世纪70年代初布雷顿森林体系的瓦解使得美元发行与黄金储备脱钩,导致货币发行失去了“锚”的约束,更增加了货币超发的可能性。
尽管滞胀并不像“大萧条”那样以剧烈金融震荡的形式爆发,但其对当时西方社会造成的影响也是大面积的、系统性的。面对滞胀局面,凯恩斯主义的需求管理方案失效了,它不仅无助于降低失业率,反而可能进一步推升通货膨胀。在对凯恩斯主义进行反思的过程中,货币学派和供给学派日渐成为新的具有影响力的主流学说,并提出了区别于凯恩斯主义的宏观经济管理方案。货币学派基于“自然失业率”理论,认为凯恩斯主义提倡的基于总需求管理的财政货币政策无法使失业率降至自然失业率以下,会增加而非降低宏观经济的不稳定性,“菲利普斯曲线”理论假说认为的失业率和通货膨胀率之间存在负相关的权衡取舍关系并不可靠。货币学派提倡实施“单一规则”的货币政策,例如中央银行应保持固定不变的、与实际国民收入增长相一致的货币供应量增长。与此大致同一时期,以罗伯特·芒德尔、阿瑟·拉弗、裘德·万尼斯基、乔治·吉尔德等为代表的供给学派倡导从供给端进行经济分析,与凯恩斯注重需求端的理论体系形成对比。供给学派在基本思想上是对经济学新古典传统的回归,否定有效需求不足的观点,认为经济政策应当从供给端激励经济主体的积极性,而非通过财政支出扩张需求。基于此,供给学派提出了以降低税率、减少政府干预等为核心的政策主张。
政策应对层面,“大通胀”后期主要发达国家的政策应对总体上契合了货币学派和供给学派的观点。一方面,1979年保罗·沃尔克担任美联储主席之后,开始严格地限制货币供应量增长,并将当时已经上升至10%左右较高水平的联邦基金利率进一步提高至20%附近。尽管收紧货币政策的措施在初期付出了代价,但不久之后通胀率和失业率均回到了正常水平,滞胀局面得以终结。另一方面,供给学派倡导的自由市场经济和小政府理念成为西方主要发达国家在经济管理中的主要遵循。美国里根政府实施了大规模减税,在石油、有线电视、电信、交通运输等领域放松了政府对经济的管制;英国撒切尔政府也推行了以减税、削减福利开支、私有化、放松管制为核心内容的供给侧改革。
在思想内核层面,货币学派和供给学派是对凯恩斯主义思想的否定和对新古典自由主义经济思想的回归。在货币金融政策方面,作为自由市场经济理念的一部分,主要发达国家二十世纪80年代之后又一次出现了金融自由化的趋势:在国内放松金融管制,实施混业经营,信贷大幅扩张;在国际间浮动汇率制成为主流,倡导跨境资本自由流动。而由于货币政策与金融之间存在天然联系,主要发达国家的广义货币供应量亦明显扩张,增速远超过二战之前三十年的平均水平。在财政政策方面,作为小政府理念的一部分,追求财政稳健、强调财政纪律、警惕财政赤字过度扩大和政府债务过度攀升日渐成为影响主要发达国家宏观经济政策框架的一个基本原则。最具标志性的是,这些原则后来成为“华盛顿共识”的重要内容,欧盟《马斯特里赫特条约》中也约定了3%的财政赤字率上限和60%的债务-GDP比率上限。受上述两方面因素的共同作用,在二十世纪80年代之后的宏观经济政策框架中,货币政策相对而言居于更主动的地位,而财政政策发挥作用的空间受到了限制。
总体而言,二十世纪70年代的“大通胀”引发了对凯恩斯主义的反思,推动了货币学派和供给学派的发展和应用;在应对“大通胀”的过程中逐渐形成了具有如下三个鲜明特征的财政货币政策框架:一是货币政策以控制通货膨胀、维护一般物价稳定为核心目标;二是追求财政稳健,强调财政可持续性,警惕财政赤字过度扩大和政府债务过度攀升;三是强调中央银行货币政策的独立性,认为货币政策与财政政策应当分开实施,反对财政赤字货币化。
(三)“大衰退”与财政货币政策框架的第三次变革
2008年爆发于美国的“次贷危机”很快通过金融链条传导至其他国家,并在全球范围内引发了严重的经济衰退风险。这轮经济衰退在波及面积、影响程度等方面可与“大萧条”相提并论,被认为是二十世纪30年代以来最严重的经济危机,因而被称为“大衰退”。为了应对危机、帮助经济走出衰退,主要发达国家纷纷采取了相应的财政货币政策加以应对。
在财政政策方面,为应对金融危机对经济造成的冲击,主要发达国家实施了较大程度的财政刺激政策。IMF一改往常货币政策优于财政政策的主张,建议所有有条件的国家实施扩张性财政政策。美国在金融危机之后三年的财政赤字率超过10%,日本超过9%,英国、法国财政赤字率也保持较高水平。连年财政赤字的结果是政府债务的积累,除德国外其他G7国家的政府负债率在2008年之后都出现了大幅攀升——2019年末较2007年末,日本的政府负债率上升了72.3个百分点,英国上升了66.8个百分点,美国、法国、意大利分别上升43.2、46.3和43.9个百分点,加拿大上升24.8个百分点。
货币政策方面的应对措施则更为激进。一方面,美欧日央行大幅下调政策利率,很快将政策利率降低至零下限附近,部分国家甚至出现了负利率。美联储在“次贷危机”爆发后迅速实施了多次降息操作,在2008年年底之前将联邦基金利率目标区间由超过4%下调至0%附近,并在零利率区间维持了长达7年时间,直到2015年12月才开始缓慢升息。欧元区的政策基准利率2008年7月份为4.25%,此后一路下调至零利率。日本央行的政策目标利率则从0.3%的较低水平进一步调低至0.1%,到2016年2月更是降至-0.1%。另一方面,美欧日央行纷纷启动了大规模的量化宽松操作,通过购买证券化资产向金融体系注入流动性。美联储于2008年末开始,先后实施了多轮“大规模资产购买计划”,从公开市场购买国债和抵押贷款支持证券。欧洲央行和日本央行也实施了多轮量化宽松操作。在此过程中,美欧日央行资产负债表规模成倍扩张。
综上所述,2008年金融危机之后主要发达国家的财政货币政策框架相较此前三十年的“大缓和”时期发生了显著变化,是继“大萧条”和“大通胀”之后的第三次变革。该时期的财政货币政策框架具有明显的集成特征:一方面,各国通过扩张性财政政策和宽松货币政策试图帮助经济走出衰退,这是对“大萧条”时期凯恩斯主义思想的应用;另一方面,各国央行大幅扩张资产负债表以试图增加货币供给,货币政策由价格型转向数量型,这在一定意义上又反映了对弗里德曼货币主义思想的应用。此外,主要发达国家在货币政策上的突破和“创新”成为这一时期宏观经济政策框架变革最突出的表现:一是政策利率被降低至零下限,甚至突破零下限达到负利率;二是大规模量化宽松操作使得主要国家央行的资产负债表规模成倍扩张,并由总量政策向结构性政策转型。尽管量化宽松在一开始被认为是央行公开市场操作的“加强版”,但后来不论从规模上还是作用机制上,都远超出公开市场操作的范畴。
在政策实践发生突破的同时,“大衰退”也在理论层面促使经济学界重新审视二十世纪80年代以来形成的财政货币政策框架,围绕财政政策与货币政策的定位及其边界这一关键问题进行反思,集中表现在如下两方面:其一,由于不断走低的利率减轻了政府的负债成本,因而有观点认为低利率环境提高了政府债务的容忍度,为扩大赤字和实施积极财政政策创造了更大空间。其二,中央银行通过量化宽松操作大规模购买国债,在一定程度上打破了财政政策与货币政策之间的传统边界,对“大通胀”以来确立的财政政策与货币政策相分离、强调中央银行和货币政策独立性、警惕财政赤字货币化等传统共识形成挑战。不过总体上看,第三次变革主要仍属于“工具变革”,而未深入到思想理念层面。
(四)“大流行”与财政货币政策框架的第四次变革
新冠肺炎疫情全球大流行是1918年“西班牙大流感”以来最严重的全球公共卫生事件,使得全球经济面临严重衰退风险。疫情同时从供给、需求、金融、预期等多个层面对全球经济造成了剧烈冲击。疫情“大流行”之初,IMF发布预测认为2020年发达经济体的平均增速将由上年度1.7%降至-6.1%;面对“大流行”对经济造成的巨大负向预期冲击,美国、日本、欧盟主要成员国均实施了大力度的财政政策,美欧日央行均实施了大幅宽松的货币政策。
在财政政策方面:(1)美国政府通过《新冠疫情援助、救济、经济保障法案》《新冠疫情准备和应对专项补充法案》和《家庭优先新冠疫情应对法案》推出了总额高达约2.5万亿美元的一揽子财政政策计划,规模约相当于美国GDP的12%。具体内容包括针对个人的税收返还、针对弱势群体的食品保障、针对企业(尤其是小企业)的旨在保留就业岗位的贷款和担保、扩大带薪病假和失业福利、对州政府和地方政府进行转移支付、向医院拨款等多个方面。特别地,美国政府向年收入低于一定标准的成年人每人发放1200美元(17岁以下儿童为500美元)。(2)日本政府通过《针对COVID-19的一揽子紧急经济计划》推出了总额为117.1万亿日元的一揽子财政政策计划,大约相当于日本GDP的21%。主要包括支持疫情防控、扩大诊疗能力,保护劳动者和企业,促进疫后经济活动恢复,增强经济结构弹性和未来应对疫情的能力等。其中相当于GDP16%的部分被用于救助劳动者和企业。(3)欧盟提出了总额约为5400亿欧元的一揽子财政政策计划,大约相当于欧盟27个国家GDP总和的4%。具体包括通过“欧洲稳定机制”为欧元区各成员国提供不超过2019年GDP的2%的资金用于健康相关支出,为企业融资提供政府担保,设立旨在保护劳动者和工作岗位的规模为1000亿欧元的临时性贷款——“紧急状态失业风险”工具。此外,欧盟允许成员国可为应对疫情影响和支持经济而灵活把握财政预算,可暂时不遵守欧盟的财政纪律要求而容忍财政赤字超过GDP的3%。在成员国层面,德国、法国、意大利等国家也分别推出了大规模的财政计划。
在货币政策方面:(1)美联储两次下调联邦基金目标利率合计150个基点至0%-0.25%区间。与此同时,美联储宣布启动“开放式量化宽松”,即根据情况需要不设上限地购买国债和机构证券,并扩大了量化宽松的资产购买范围。美联储还降低了贴现窗口贷款利率,重启或新设一系列信贷支持工具,以及“主街贷款计划”和“市政流动性便利计划”。这些信贷支持工具旨在增加针对金融机构、企业、居民和地方政府的信贷供给。另外美联储宣布阶段性放宽监管考核要求和时限,鼓励存款类金融机构增加信贷投放。(2)与美联储类似,日本央行也宣布实施“开放式量化宽松”,不设上限地购买日本政府债券,同时提高了商业票据和公司债券购买上限,从而增加流动性供应。日本央行扩大了通过特殊资金供应操作向金融机构提供贷款的范围和额度,从而增加对企业部门的融资支持;并临时性增加日本央行购买“交易所交易基金”和“日本房地产投资信托基金”的频率和规模。此外,日本在疫情暴发之后还降低了对商业银行的风险考核要求,允许商业银行对公共担保贷款赋予零风险权重,这也是财政政策与货币政策协调配合的一种具体方式。(3)欧洲央行增加了“资产购买计划”的额度,并新设立了“疫情紧急购买计划”。同时,欧洲央行扩大了量化宽松购买资产标的范围,降低了多种再融资操作的抵押品标准,新创设了“疫情紧急长期再融资操作”流动性支持工具,用于提供非定向的低利率长期融资。此外,欧洲央行银行业监督委员会临时性地降低对银行的资本金监管要求和流动覆盖比率监管要求,旨在鼓励银行更多投放信贷;要求商业银行在2019和2020财年不发放红利,在COVID-19疫情期间不回购股票,旨在希望更多资本金用于支持向家庭和企业发放信贷以及消化不良贷款。
如上所述,新冠肺炎疫情“大流行”之后,主要发达国家的财政货币政策框架正在加速演化。演化的主要方向:一是强化积极财政政策的作用,增加失业救助或者保障企业为员工发放工资,政府在一定程度上担当“最后的雇佣者”的角色。二是实施了更大幅度的量化宽松,央行购买资产的规模和标的范围不断扩大。如果说第四次变革在政策工具方面主要是对既有政策工具的强化的话,那么在理念层面则体现出了较大的突破:一是对财政赤字和政府债务的主观容忍度明显放宽;二是经济学界开始重新审视财政政策与货币政策边界问题,提出了各种形式的强调财政政策与货币政策协调配合乃至通过货币化手段为财政进行融资的方案,对此下一部分将展开论述。
(五)四次变革主要内涵的小结
综上所述,二十世纪以来西方主要发达国家财政货币政策框架的四次变革大体遵循“危机反应模式”,既是对经济运行层面危机的反应,也是对前期处于主流地位的宏观经济管理理念和政策层面危机的反应。与此同时,每一次变革的具体内涵也于不同程度上既体现在思想理念层面,也体现在政策操作层面。作为本部分的小结,下面将四次变革的主要内涵加以比对总结(见表1)。
第一次变革发生在二十世纪20年代末30年代初“大萧条”之后。“大萧条”的灾难性后果引发了对前期居于主流地位的新古典经济思想的反思,推动了凯恩斯主义的发展与应用,并在当时特定的宏观经济环境和制度背景下形成了财政政策为主、货币政策相对而言为辅的宏观政策框架。这一框架基本延续到了二十世纪60年代中后期。在此期间,主要国家的宏观政策框架多呈现出大政府、金融抑制、固定汇率制等特征。
第二次变革发生在二十世纪70年代“大通胀”之后。当时主要发达国家高企的通货膨胀引发了对凯恩斯主义的反思,推动了货币学派和供给学派的发展和应用;在应对“大通胀”的过程中,逐渐形成了货币政策以维护物价稳定为核心目标、财政政策追求财政稳健、财政政策与货币政策相分离的宏观经济政策框架。此后,主要国家宏观政策框架由大政府向小政府回归,金融领域走向自由化,信贷扩张加速,国际间浮动汇率制成为主流,倡导资本自由流动。这些特征延续到2008年之前。
第三次变革发生在2008年美国次贷危机引发全球经济“大衰退”之后。为了应对经济衰退风险,主要发达国家在实施积极财政政策、推高政府负债率的同时,迅速用尽了传统货币政策空间,政策利率达到零利率下限甚至负利率,开始实施“量化宽松”的非常规货币政策,中央银行资产负债表大幅扩张。但这一阶段的变革主要发生在政策工具层面,尚未深入到经济学思想理念层面。
第四次变革发生在2020年新冠肺炎疫情“大流行”之后。面对世纪疫情对经济社会造成的冲击,传统政策空间受限,对宏观调控政策提出了新要求。在政策工具层面,“量化宽松”非常规货币政策已经成为各国央行习惯于依赖的“常规”工具,美联储等主要发达国家央行力度空前的“开放式量化宽松”操作使得央行资产负债表以史无前例的速度扩张,量化宽松操作中央行购买资产的种类大幅拓展;与此同时,各国政府在债台已经高筑的基础上再度加大财政政策力度,政府对居民和企业进行大规模财政转移支付,政府债务率容忍度提高。在此背景下,关于财政赤字货币化的讨论日益激烈,财政货币政策框架变革由政策工具层面向思想理念层面深入。

四、量化宽松、“直升机撒钱”、

狭义财政赤字货币化概念辨析

纵观过去十余年时间里主要发达国家财政货币政策框架的演化历程,可以发现:其一,传统意义上财政政策与货币政策的空间都已经明显缩窄。财政政策方面,面对已经处于高位的政府债务,想要进一步发挥作用需要有所突破;货币政策方面,面对零利率下限,原本主要依赖利率调控的发达国家央行也需要有所突破。其二,传统政策空间收窄、在现实需要下谋求突破的结果是,财政政策与货币政策的原有边界被打破和重塑,财政政策与货币政策呈现融合之势——以货币政策视角观之,表现为中央银行在实施“量化宽松”政策的过程中大规模购买政府债券;以财政政策视角观之,既表现为政府债务管理对央行货币政策环境的依赖增强,又表现为政府债务可持续性压力客观上对中央银行利率管理形成了制约。

其中,量化宽松政策、美联储前主席伯南克提出的“直升机撒钱”政策设想,均在一定程度上突破了以往货币政策的范畴,在财政政策与货币政策之间建立起某种联系,容易引起关于“财政赤字货币化”的讨论。那么,量化宽松政策和“直升机撒钱”究竟是不是“财政赤字货币化”?这三个概念之间有何联系与区别?对这组概念进行辨析比较是理解当前发达国家财政货币政策框架变革的一项基础性工作:
量化宽松操作中,中央银行是政府债务的购买方。然而,尽管量化宽松是站在中央银行的视角看问题,最初的政策意图在于实施宽松货币政策、稳定流动性;但当政府债券成为量化宽松的购买标的时,造成的客观结果是央行在将一部分政府债务纳入自身资产负债表的同时增发了货币。据此,认为量化宽松产生了财政赤字货币化的效果是有一定依据的。以美国和日本两大发达国家为例:截至2019年末,美联储持有2.3万亿美元的美国政府债券,占到美联储总资产规模的55.3%;日本央行持有481.3万亿日元的日本政府债券,占到日本央行总资产规模的84.0%。从财政视角来看,美联储持有的美国政府债券占到美国联邦政府全部“公众持有债务”的13.6%,日本央行持有的日本政府债券占到日本中央政府全部债务的43.3%,这些数字在新冠肺炎疫情之后还在较快上升。
伯南克提出的“直升机撒钱”政策设想,则是更为直接的“由货币融资的财政政策”。“直升机撒钱”一词最早由弗里德曼提出,意在用来描述央行发行货币导致通货膨胀的机制。伯南克利用这一概念来形象地表示“由货币融资的财政政策”,即中央银行永久性地增加货币供应,用来支持财政支出扩张或减税。本文将后者称为伯南克版本的“直升机撒钱”。伯南克认为,在常规货币政策失效、政府债务较高的情况下,“直升机撒钱”提供了一种可行的政策选项。早在新冠肺炎疫情暴发之前,英国金融局原主席阿戴尔·特纳以及Gali等就对“直升机撒钱”的政策构想表示了认同。
表2从政策视角、政策意图、具体政策设计等方面对比了量化宽松、伯南克版本的“直升机撒钱”以及狭义财政赤字货币化三个概念的异同,具体而言:
其一,三者在看待问题的视角和政策意图上存在差异。财政向中央银行透支等狭义的“财政赤字货币化”是从财政视角看问题,政策意图在于中央银行为财政赤字融资。“量化宽松”是从中央银行货币政策视角看问题,直接的政策意图在于进行货币政策调控。伯南克版本“直升机撒钱”在理论上存在两种理解:一种常见的理解基于财政视角,认为它是“由中央银行提供融资的财政政策”——核心政策意图仍在于实施扩张性财政政策,只不过由中央银行通过货币创造的方式提供融资;另一种理解基于货币视角,认为它是“由财政部门配合的货币政策”——中央银行希望更加直接地将货币输送给家庭和企业部门,只不过借用了财政部门这一通道。
其二,三者在具体政策设计上也存在差异。狭义的财政赤字货币化行为一般由财政部门直接向中央银行透支或借款,可能支付利息,也可能不支付利息。量化宽松则多由中央银行在二级市场购买国债,而不直接在一级市场上向财政部门购买,财政部门仍需按照市场规则向作为持债主体的中央银行支付利息。量化宽松和伯南克版本“直升机撒钱”均会导致政府对中央银行负债的增加,这既形成政府的负债,也形成中央银行的资产,对于包括了财政部门和中央银行的“广义政府”的合并资产负债表而言,资产负债相互抵消。伯南克版本“直升机撒钱”,如果理解为“由中央银行提供融资的财政政策”,会增加财政赤字和政府对央行的债务;如果理解为“由财政部门配合的货币政策”,则不涉及财政赤字问题,只是增发了货币这种中央银行对公众的负债。但不论何种理解方式,本质上都是通过货币发行来为广义政府进行融资,区别仅在于账簿记录的差异——前者体现为财政的负债项,后者体现为央行的负债项。
量化宽松和伯南克版本的“直升机撒钱”尽管不同于传统意义上“狭义的财政赤字货币化”,但都间接地或隐性地连接了货币创造行为与财政融资行为,在一定程度上具有“广义的财政赤字货币化”属性。在当前发达国家财政货币政策框架变革的过程中,也不乏对“广义的财政赤字货币化”可能引发风险的担忧,可简要归结为四个方面:第一,是否会引发通货膨胀风险;第二,是否会干扰中央银行独立性;第三,是否会破坏财政纪律;第四,是否会加剧收入和财富不平等。
此外,“现代货币理论”也是当前发达国家财政货币政策框架变革在理论层面的另外一个突出表现。对量化宽松政策和伯南克版本“直升机撒钱”政策设想的探讨仍旧在财政货币“二分法”的框架内进行,而“现代货币理论”则在重塑财政货币政策边界的道路上走得更远——它以“货币国定论”和功能性财政理论为基础,试图破除财政货币“二分法”。“现代货币理论”认为主权货币发行国不受债务约束,因而可实施更为极端的财政政策,货币政策应适应于财政政策。尽管“现代货币理论”到目前为止仍被主流经济学视为“异端学说”,但却在政策讨论中受到热议,得到一部分政策制定者的支持。

五、总结及对中国的启示

本文对二十世纪以来西方主要发达国家财政货币政策框架演化的历史进行梳理分析,得出的主要结论可概括为如下几点:其一,西方主要发达国家财政货币政策框架的演化并非连续渐进的,而是遵循着“危机反应模式”,二十世纪以来主要经历了四次变革。其二,第三次与第四次变革之间既存在联系,又具有明显差异,前者主要体现为零利率负利率、量化宽松等“工具变革”;后者则深入到思想理念层面,使得二十世纪80年代以来确立的强调财政政策与货币政策相分离、倡导中央银行独立性、注重财政稳健等原则受到反思和挑战,财政政策与货币政策之间的传统边界正在被打破和重塑。其三,量化宽松政策和伯南克版本“直升机撒钱”政策设想一方面在看待问题的视角、政策意图、具体政策设计上与传统意义上“狭义的财政赤字货币化”存在明显区别,但另一方面均间接、隐性地连接了货币创造行为与财政政策行为,客观上产生了通过货币创造为财政融资的效果,具有一定的“广义的财政赤字货币化”属性,因而引发了对有关通货膨胀风险、中央银行独立性、财政纪律、再分配效应等一系列深层次问题的担忧。

在充分考虑不同国家间经济现实和制度差异的前提下,本文针对发达国家的研究仍可能为我国财政货币政策协同问题提供有价值的启示——总体而言,财政部门与中央银行之间以及政府债务管理与货币管理之间,应朝着合理、规范、有弹性的方向,进一步完善协同配合机制。首先,在一级市场层面,常规情况下应坚持财政部门与中央银行之间的“隔离墙”机制。政府债务融资行为应通过公开市场面向非央行机构进行,坚持央行不得对政府财政透支的底线。其次,在宏观经济遭受严重冲击的特殊情况下,如政府融资的市场化机制短期内难以有效发挥作用,必要时可临时性地允许央行在一级市场参与购买特别国债或其他政府债券,以弥补市场机制的不足。再次,央行在执行货币政策时可在二级市场上从市场主体手中买卖政府债券,但应注重发挥市场机制的约束作用,以避免货币超发和保持货币币值稳定为前提。最后,财政部门与中央银行应共同审慎做好政府债务规模变化可能引发的流动性冲击,既要防止政府发债规模扩大导致市场流动性紧缩,对非公共部门投融资形成挤出;也要避免公共部门和非公共部门全口径信贷增速过快,为长期发展埋下通货膨胀风险和债务风险隐患。需要指出的是,鉴于本文尚未对我国与西方发达国家之间的经济现实和制度差异进行比较研究,因而上述政策启示主要是原则性的,具体的财政货币政策关系构建和政策建议还须充分考虑我国的现实国情,这也是我们在下一步研究中将重点拓展的方向。






作者:冯明,中国社会科学院数量经济与技术经济研究所副研究员何德旭,中国社会科学院旅游研究中心学术顾问,中国社会科学院财经战略研究院院长、研究员

原文刊载于《财政研究》2021年第12期,注释及参考文献略
注:转载请注明作者及出处

作者:冯明,何德旭

公众号:中国社会科学院旅游研究中心

发布时间:2022-05-17 23:10:01

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