CFA随笔:业绩报告

做投资的都知道一句话,叫做“业绩为王”。


我当年的许多老同事,现在还坚守在公募基金的第一线。我跟他们聊起生活状态,听到最多的就是“行政岗位没意思”,“头衔再大,没业绩,人家背地里都看不起你”,“业绩不行,说话都没人听”,“哎,你给我推个票吧”……


不过,在主观上,基金经理力争上游是一回事。在客观上,如何衡量他们的工作,则是另一回事。


公募基金的业绩计算非常直观。每个开放日,基金都会公布一个净值。你在哪个价格申购的,又在哪个价格赎回的。两边数字一除,就是收益率。


因为公募基金的申购和赎回都是一笔确认的,跟在交易所里买卖股票差不多。所以很多人都把申购基金称为“买基金”。


PE基金的业绩计算就比较复杂了。因为投资PE基金其实是一组许多笔交易。在投资期开始的时候,投资人会签一个认缴总额。然后根据管理人的安排,分期缴纳投资款。到了退出期,管理人再根据项目变现进度,分期分笔回报给投资人。


因为有多个出项和进项,所以PE基金的回报率不能用一个简单的除法来计算。通常公允的算法是解一个一元高次方程,得到IRR,也就是内部收益率。


相比于公募,PE基金更大的特殊性在于它的存续期是既定的。短则56年,长则89年,存续10年以上的案例很少。因此一个PE基金的回报,很大程度上在它成立的时候就已经决定了。


比如说,一个2005年成立的PE,它大约会在08年满仓,完完整整吃到一次金融危机,然后在1112年变现。你说这个基金业绩会怎么样?如果换一个时点,2009年成立,1516年退出,结果又会如何呢?


所以PE基金都有一个年份(vintage year)的概念。所谓vintage year,原本是一个酿酒业术语,指的是采摘葡萄的年份,也就是酿酒过程开始的年份。年份不同的PE基金,业绩是不能直接拿来相互比较的。


根据CFA的要求,PE基金在披露业绩的时候,必须披露它的vintage yearSI-IRR。我们已经知道IRR就是内部收益率。而SI-这个前缀,就是since inception,也就是“成立以来”的意思。换句话说,你想报告一个最近3IRR,最近5IRR,都是不允许的,必须汇报产品成立以来的IRR


为什么CFA要做这条规定?那就得从一个近期热词说起:非标。非标的全称是非标准化债权资产。因为PE投资大多带有回购条款,所以也可以算是非标。


非标的特点是没有一个集中的交易场所,没有活跃的交易价格。所以你说它值多少,只要不太离谱,那就可以算它值多少。这个是会计准则允许的。


跟“非标”紧密关联的另外一个热词叫“刚兑”,也就是刚性兑付。


从原理上说,资产的合理价格是由多个宏观变量共同决定的。只要宏观变量一直在变动,那么资产的合理价格肯定也是变动不居的。


但是对于非标,你观察不到连续的价格变化。只有在到期日,你才能观察到一个最终结果:要么兑付预期收益,要么不兑付。


因为没有中间过程,所以这一锤子下去,很多人受不了。受不了就闹,闹得大了,金融机构为了社会和谐,通常都会自掏腰包,把预期收益补足。


久而久之,形成惯例。金融机构也识相了,心说:大家把闹事这个环节给省了吧。无论资产质量出了什么问题,我乖乖地把钱给补上就是了。于是这就形成了“刚性兑付”。


假如能够采用一种合适的办法,估算出非标的净值。那么我们就会发现,即使是那些最终成功兑付的产品,它的净值其实也是上上下下反复波动的,甚至可能直到最后一刻才收敛到预期值上。


只有真正面对这样的波动,投资者才会对风险有一个直观的认识。而不是像一个巨大的婴儿,就知道坐在地上哭闹:我不管,我不听,我就是要嘛!


大家都知道,现代金融市场其实不是建立在“基本面”上的,而是建立在“对基本面的预期”上。可以说,预期是现代金融的核心。而刚兑对市场预期的影响非常大。


以房价为例。假如我们现在承认,上海的城市基本面可以支持6万的房价。所以上海房价从6千涨到6万是合理的。这样假设没问题。


但是同样涨这么多,它是正负30%宽幅振荡涨上来的,还是像走楼梯一样,一步一个台阶从来不回撤。这两者的区别可就大了。


其实如果计算最近几年的房价涨幅,很多二线城市的新区都远远超过北上广深。但是因为它们有涨有跌,波动很大,所以引起的关注并不多。


现在有句口号叫“京沪永远涨”。这句话很有意思。它并没有说涨多少,但是永远涨,不可能跌。也就是说,房价也可以“刚兑”。


你就算是买个国债,每天也有涨跌不定。而京沪的房价居然能够只涨不跌。你说,有这种想法的人,能不急着买吗?


其实不用追溯太远,在不到20年前,上海楼市就有过一段惨淡的历史。当年政府搞了个 “蓝印户口”政策。也就是说,如果你肯买房子,不仅退税,还送户口。就这样,还是拉不动房价。直到01年中国加入WTO之后,上海楼市才真正复苏。


正所谓:江山代有才人出,各领风骚数百年。现在很多人心中的执念就是“上海房子从来没跌过”。到底结果如何,只能让历史来回答了。


说完了非标和刚兑,我们再回过头来看SI-IRR。因为非标没有市场价格,所以管理人可以非常轻松地调节利润。今年多算点,明年就少算点。反正朝三则暮四,朝四则暮三。


但是只要管理人不造假,一个产品在整个生命周期里产生的利润总量是不变的。所以CFA才会统一规定,必须从“成立以来”开始算。

 

一个基金公司可能有许多个基金产品,种类,年限,业绩各不相同。那么如果要在基金公司之间来一场PK,这笔账应该如何计算呢?


目前国内常见的作法是,只拿最好的一支产品出来说事,单骑救主,对整体业绩则避而不谈。


在这种情况下,基金公司的理性策略就是拼命多发产品,同类产品搞它个十几二十个。反正大家永远只看最好的那一个,而不管完蛋了多少个。所以基金公司的产品越多,就越能享受“幸存者偏差”。


这点小伎俩,当然逃不过CFA的眼睛。它要求基金公司在公布业绩时,必须公布全公司的整体业绩。而且它还特地强调了,计算整体业绩时,必须采用规模加权。


为什么要规模加权呢?因为投资界有一个常识:在同等管理水平下,产品规模越小,业绩越好。所以采用规模加权,以规模大的产品为主体,更加符合审慎原则。


产品越小越好管。造成这个现象的原因很多。其中一个最基本的理由就是交易成本。


大家在同一个市场上买东西。我要买10件,你要买100件。等我买完了,你还在那儿买,那么你的交易成本肯定比我高。


有没有可能大宗交易的成本反而低呢?也有可能,但那必须是在市场割裂的情况下。比如说购买海外证券。散户只能跟投行的dealer交易,多少都得被斩一刀。而机构可以到对方国家去开户,进入场内交易,成本自然就低了。


但要是在同一个机构平台上,大小两个产品进行比较。大产品基本上是输定了。建仓成本比人家高,出货价格比人家低,收益当然好不了。


除了交易成本,还有一些其它因素。比如今年,2017年。假设有两支基金,一支5000万,一支50亿。配置完全一样,全年不做任何调仓。一年下来,小基金至少跑赢大基金8%


为什么呢?网下打新啊。打新股的收益是一个固定的金额。当然是本金越小,比例就越明显啦。


再比如,国内还没有比较规范的做市商制度。场内有许多品种,比如分级A,交易所债券等。它们的价值是比较确定的,但是交投非常清淡,买卖价差往往拉得很大。


这时候,你可以守株待兔,挂一对低买高卖的委托。万一有人急于成交,或者干脆是乌龙指,打错了数字,那么你就可以赚上一笔了。这种“蚊子肉”机会,当然也只属于小资金。


号称全球最发达的美股市场,同样有这种机会。比如说,要约回购。大股东想买自家股票,不太可能就直接在二级市场上买。它通常会给一个溢价5%10%的要约,请散户卖给它。散户都抢着卖怎么办呢?再搞一个比例确认。如果要约超额了,它就只取一部分。


对于这种机会,一般机构是不会参与的。因为收益不确定。但是散户可以只买100股,然后转手参与要约。因为要约确认的最小单位就是100股,所以它肯定会被全额确认。几天功夫,10%的溢价就到手了。


现在有很多中国散户,拿出在A股开拖拉机账户的劲头,在美股市场“薅羊毛”。但是机构不会去干这种事,因为这还不够他们的“键盘成本”。


港股市场也是这样。有些大股东,在公司上市的时候,会把发行价格定得低一些,刻意搞一个开门红。请注意,这是完全理性的行为。你就想一下,在财经媒体上打一版广告要多少钱吧。更不要说与主流买方机构建立关系了。


2017年香港最热门的IPO,当属“阅文集团”。在它的缴款日,全港的短期资金几乎都被吸干了。大家都明白,打到就是赚到。中签比例低得令人发指。只有那些最小的散户有保障,最低配售100股。


整整十年之前,2007年那会儿,A股打新也是全额缴款。中石油上市的时候,全中国的银根都被它抽紧了。甚至一度引起银行间市场的恐慌。


按照教科书上的说法,这时候央行应该进行公开市场操作,对冲流动性。可是人民银行、香港金管局,都没有采取行动。因为它们也有“键盘成本”。你想想,央行为了一只股票的IPO放水护航,那该引起多少风言风语啊。

 

 

在许多人的想象中,金融市场应该是完美无缺,滴水不漏的。其实并非如此。


无风险套利的机会不仅存在,而且非常普遍。只不过收益高的机会极少出现,而频繁出现的机会,收益又很低。


所以即使按照最严格的金融理论,无套利假设的正确表述也应该是这样的:无风险套利机会有可能存在,但是它们所能提供的预期回报,无法持续地高于无风险利率。


我知道,有许多“学院派”的投资经理,完全地排斥技术分析。这种态度其实是不严谨的。比如在07年大牛市做多,15年股灾时做空,都是胜率远超过50%的策略。那时候的股价已经形成了明显的趋势,仍然坚守“随机漫步”假设是非常迂腐的。


这可不是马后炮。无数有经验的投资者在这两波行情中实现了财富自由。只不过,像07年、15年这种超强信号极少出现。如果你专门拿一笔钱去守这种机会。多少年平均下来,收益率大概跟一个高端理财也差不多。


另外,在不同的时间、地点,无风险利率的水平也是不同的。比如说最基本的,交易所回购和银行间回购,都是典型的无风险利率,但是两者的数值水平从来都不一样。


无风险利率因时而变就更明显了。比如说分级A轮动。这是一个在2016年以前非常流行的无风险套利业务。现在它已经被《投资者适当性管理办法》给搞废了,也就可以拿到公众号上来说了。


因为分级A只收取固定利息,所以市场上所有的分级A都是同质的。但是由于配对交易机制的存在,所以分级B的波动也会传导到分级A上。这时候,卖出价格高的分级A,买入价格低的分级A,不断滚动,就可以无风险套利。


2015年上半年,A股行情火爆的时候,分级A轮动的收益率可以高达每日0.3%0.5%


要知道,每日0.5%相当于年化100%以上,而且是完全无风险的。任何投资人都不可能不动心。


可是实际上,当时做分级A的人非常少。为什么呢?懂得这个门道的人本来就少,这当然是一个原因。然而更重要的是,这里面存在双重“合成谬误”。


第一层,所有人都承认这个收益很好,但是股票来钱更快。当时指数一天涨个2%简直不费吹灰之力。所以大家都想赶紧搞完眼下这波行情,回头再去做分级A轮动。


第二层,稍有理智的人都会明白,不可能所有股票都每天涨0.5%以上。但是大家都相信自己手上的股票能涨。已经涨了的,趋势还能延续。还没涨的,当然更要补涨。


这两个因素叠加的结果就是,对于当时的股市参与者来说,他们所预期的“无风险利率”远高于每日0.5%。所以分级A轮动是不值得做的。


后来的结果,大家都知道了。第一,并不是所有的股票都涨得很好。加速赶顶之后的暴跌,非常惨烈。第二,股灾之后,大家全都跑去做分级A,一下子把套利空间全打没了。经常一天套不出个万分之几,比货基的收益还不如。


从此之后,一直到监管叫停,分级A轮动这个业务,就再也没有复苏过。


诗意一点说,历史的车轮,又向前滚动了一周。只不过,有些人坐在车上,有些人被辗在轮下。


问苍茫大地,谁主沉浮?

文章转载自微信公众号:小鲜传

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