利率走廊的国际经验与中国实践

  • 关注新蜂数字金融,ID:gh_c5ca7eb11df4

  • 这是新蜂数字金融的第123篇原创首发文章


利率走廊是我国后利率市场化改革时期的重要制度安排。


本文梳理利率走廊机制的核心要旨,明确利率走廊对于优化货币政策操作的重要意义,结合分析美国、加拿大、欧元区等成熟经济体的实践经验,分析相关改革举措在我国落地实施的要点与难点。


01

利率走廊简介


利率走廊(Interest Rate Corridor)是利率市场化下重要的价格型货币政策之一,其执行框架简明易行。


典型的利率走廊由利率走廊上限、利率走廊下限、央行目标市场利率三者构成,上限即央行对商业银行的贷款利率RC,下限即商业银行在央行的存款利率RF;上下限筑成利率走廊通道,将央行目标市场利率RT夹在走廊上下限间。


合意情景下,根据市场环境和政策目标,央行通过调整RC与RF,即可将市场利率r控制在RT周围,实现货币政策对市场利率的干预(具体如图1所示)。


相较于直接信贷调控、准备金率、公开市场操作、准备金率等传统的数量型货币政策工具,作为价格型货币政策代表的利率走廊无疑操作成本更低,更具政策透明度,对市场预期的导向作用也更为明确,进而对平抑短期市场利率波动的效力更强。


假设央行与同业市场参与者间市场是有效的、无摩擦的,市场参与者完全理性,利率走廊的政策利率能够衡量不同市场整体流动性状况下同业市场的机会成本和机会成本,通过市场主体的理性选择,市场总能趋向于均衡。


在理想化的典型利率走廊机制下,市场利率波动幅度有限,央行市场目标利率的政策有效,市场总能处在以下三种情景之一中:


情景1:当同业市场整体流动性比较充裕时,如央行存款利率RF高于资金需求方价格,理性拆出行选择将资金以走廊下限利率RF存放于央行,市场资金供给量下降,从而拉升市场利率r;


情景2:当同业市场整体流动性匮乏时,如央行贷款利率RC低于资金供给方价格,理性拆入行选择将以走廊上限利率RC从央行获取贷款,市场资金需求量下降,从而拉低市场利率r;


情景3:当同业市场整体流动性相对均衡时,市场套利将驱使市场利率水平位于走廊上、下限利率的均值附近,即目标市场利率RT附近波动。


图1:利率走廊机制


02

利率走廊机制的作用

借鉴成熟市场国家经验,围绕货币市场短端利率(隔夜利率)构建利率走廊和(短端)政策利率体系,是人民银行在货币政策执行报告中已经明确的改革举措。


通过对利率走廊的理论研究,以及实施利率走廊系统的各个国家操作框架和操作经验的分析,可认为利率走廊机制从货币当局视角来说,对于优化货币政策操作至少具备以下几个核心作用:


其一,利率走廊系统在控制短期波动上具有优越性,当市场出现流动紧张时这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”,熨平流动性短期周期性,使得市场流动性从充裕与紧张两端向央行市场目标利率靠拢,起到自动稳定市场作用;


其二,利率走廊系统可以有效降低央行货币政策操作成本,由央行充当市场对手方,在利率走廊机制公允时,可消除金融机构对流动性的“囤积需求”,从而减少央行公开市场操作的频率和数量;


其三,利率走廊更有利于单一中介目标下的“调息”操作。利率走廊宽度由政策利率控制,央行通过压缩或打开利率走廊空间,即可在不扭曲市场资金真实供需关系的前提下促使隔夜市场利率向目标利率逼近。


03

利率走廊的国际经验


(一)美联储:利率倒挂的非对称利率走廊


自大萧条以来,鉴于商业银行准备金需求与联邦基金利率的关系,公开市场操作一直以来是美联储倚重的货币政策工具,视市场流动性情况而作逆周期的公开市场操作。


作为数量型货币政策的代表性工具,公开市场操作的有效性的重要前提是准备金的相对稀缺性。


2008年次贷危机,美国资本市场几近崩溃,为了应对危机,重拾市场信心,美联储将准备金利率设定为0.25%,由于彼时市场缺乏优质的资产,银行将大量的资产配置为超额准备金,美联储公开市场操作对联邦基金利率的引导作用大打折扣。


由此,美联储开始尝试利率走廊这一价格型货币政策,目前来看,这一模式仍处于探索阶段。从实际操作来看,美联储的利率走廊模式有以下特点:

 

1.利率走廊模式与公开市场操作并行,而且公开市场操作的数量与频率依旧偏重。随着美国走出次贷危机的影响,有学者认为,利率走廊模式可能只是非常时期美联储采取的非常之策,一旦经济恢复常态,单一的公开市场操作依然有可能重回美联储头号政策工具之位。


图2:美国利率走廊


2.利率走廊形状缺乏规则性,变化无常。一如传统的利率走廊模式,美联储最初对利率走廊模式的设计也是对称式的:上限为1.25%的贴现利率,下限为0.75%的准备金利率,政策目标利率为1%的联邦基金利率,上下限将政策目标利率均匀地夹在走廊中间,形成对称式利率走廊。


随着经济的每况愈下,2008年12月,美联储将贴现利率调低至0.5%,将目标利率调整至利率区间0-0.25%,而超额准备金利率为0.25%,致使利率走廊下限等于政策目标利率区间顶部并高于区间中位数(0.125%),也高于当时的联邦基金市场有效利率水平(0.1%),利率走廊也从设计之初的对称式演变为下限高于政策目标利率的倒挂变异式。


为了适应量化宽松政策的退出,引导利率上行,美联储推出了全额供应国债逆回购,由于投资者参与度与接受度较高,自2013年9月以来,该逆回购利率较好地充当了利率下限。


(二)加拿大央行:零准备金的对称式利率走廊


加拿大的利率走廊政策建立已久,自1999年引入至今近20年,其利率走廊几乎替代了原来的公开市场操作方式,调控模式已经臻于成熟。在零准备金的制度下,市场拆借利率能够较好地契合中央银行的政策目标利率。从实践来看,加拿大零准备金的对称式利率走廊有以下特点:


1.利率走廊宽度较窄且高度稳定。自2002年以来,除了2009年4月至2010年6月一年多期间利率走廊宽度收窄至25BPS,其余时间都固定在50BPS宽度。

 

2.利率走廊形态对称且高度稳定。在2009年4月21日至2010年6月5日之间,加拿大央行将政策目标利率设定与存款利率(0.25%)相一致的水平,除此期间外,作为利率上限的贷款利率和利率下限的自愿准备金存款利率一直分别高于和低于政策目标利率25BPS,加拿大的利率走廊形态保持了较稳定的对称性。


图3:加拿大利率走廊


3.政策目标利率调整幅度很小。政策目标利率随着经济形势的变化而进行调整,在2002年1月至2010年09月期间,一共调整了34次,平均三个月左右调整一次,但是单次调整的幅度很小,基本上固定在25BPS,除了2008年3月至2009年3月间调整幅度达到50BPS。自2009年10月至今,加拿大的政策目标利率一直稳定在1%的水平,利率走廊宽度一直稳定在50BPS,几乎没有调整。


(三)欧洲央行:正准备金的非对称利率走廊


欧洲央行采取的是正准备金非对称利率走廊,其利率走廊系统于1999年欧元启动之际正式实施,走廊的上限是边际贷款便利利率,下限是存款便利利率,不同于加拿大央行的零准备金,欧洲央行对商业银行存款管理采取法定准备金的政策。


其利率走廊调控有以下特点:


1.调控市场基准利率精确性不足自成立至2008年1月期间,欧元区隔夜拆借利率与再融资利率平均偏离14.6BPS,而同期间加拿大隔夜回购利率与政策目标利率的平均偏离仅为4.67BPS。


2.利率走廊宽度变化频繁且宽度较宽。1999年设定之初利率走廊宽度为250BPS,随着当年4月8日降息,宽度收窄50BPS至200BPS;金融危机爆发后,利率走廊宽度伴随货币政策宽松多次变动:从100BPS(2008年10月)放宽到200BPS(2009年初),最后于2009年5月7日重新收窄至150BPS。


3.利率走廊的形态不固定,依经济形势变化而变化。欧央行的利率走廊经历了不对称形态到对称形态再到重返不对称形态。设立之初,利率走廊形态为不对称:上限边际贷款便利利率高于目标利率150BPS,下限存款便利利率低于目标利率100BPS;1999年4月8日降息后调整为对称形态;实施货币宽松后,流动性充裕,从2009年年中开始,实际隔夜拆借利率降低至走廊下限水平,使得利率走廊系统退化至非对称利率走廊的极端形式之一:地板系统。                     


 4.运用公开市场操作来引导短期市场利率。虽然欧央行采取的利率走廊模式,但是在引导短期市场利率上,公开市场操作依旧被广泛地采用,其工具多样化,其中,最为重要的有以回购协议或有以担保贷款为基础的储备交易,此外还有债券发行、直接交易、定期存款吸收以及直接交易等,采取的方式也是多样化,有标准招标、快速招标和担保交易等不同方式,以上公开市场操作由欧洲央行进行。


图4:欧元区利率走廊


(四)其他国家央行实践


随着市场全球化、自由化的发展,数量型货币政策的局限性开始显现,作为价格型货币政策的重要代表——利率走廊模式越来越受到货币当局的青睐,运用利率走廊模式来调控短期市场利率与金融体系流动性已经成为一种趋势。


除了以上国家央行的利率走廊实践外,瑞士、澳大利亚、英国、意大利、奥地利、法国、芬兰、德国等国家也采用了利率走廊模式,此外,部分新兴市场国家,如韩国、土耳其、俄罗斯等也开始尝试。


04

利率走廊在我国的实践


(一)围绕利率走廊构建利率传导机制


人民银行是货币政策框架改革的政策制定和实施主体,从人民银行重要会议讲话中传导的改革思路、多份货币政策执行报告、人行工作论文、货币政策司及金融研究所的研究方向来看,改革现有以商业银行存贷基准利率为核心的货币政策框架和基准利率体系,已是央行正在进行中的一项重要工作。


人行核心观点认为,“银行不愿意使用市场利率作为人民币产品的定价基础,将导致未来难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制”。


货币政策中介目标不同(货币供应量或是政策利率)是区分不同类型货币政策框架的关键之一。


从近几十年发达国家与多数中等收入国家货币政策框架转型的经验来看,其他国家同样出现如前文所述的货币供应量与实体经济的相关性严重弱化的情况,使这些国家的央行放弃了以货币供应量作为中介目标,转而以政策利率作为中介目标。政策利率的作用对象,在于前述的货币市场隔夜利率。


此外,人民银行计划中的政策利率传导通过两个渠道执行,即银行渠道与非银渠道。


对商业银行而言,存贷款基准利率未来不再由央行直接发布,而是在政策利率的牵引下由市场(各商业银行)自主决定。


人民银行的传导机制构想具体包括以下几个要点:


第一,各市场利率(贷款利率、存款利率和债券收益率)与政策利率正向联动。换言之,政策利率的上升(或下降)促使其他市场利率相应上升(或下降),升降幅取决于市场参与主体的风险偏好和成本。


第二,政策利率向存、贷款利率的传导通过商业银行和投资者的资产配置优化行为实现(而非直接由央行发布存、贷基准利率,同时约束价格执行上、下限实现),在债券市场的传导通过债市本身的套利渠道实现。


第三,央行政策利率的传导效率取决于不同市场的价格形成机制。


(1)政策利率向债券利率的传导:如央行采取扩张性的公开市场操作,政策利率下降,金融体系流动性充裕,可供银行投资于债券的资金增多,债券收益率下降,反之亦然;


(2)政策利率向存款利率的传导,如政策利率下降,债券收益率下降,居民会减少债券投资,增加存款配置,银行的资金充裕,银行有降低存款利率的冲动,实现政策利率向存款利率的传导,反之亦然;


(3)政策利率向贷款利率的传导:如政策利率下降,债券市场投资热情降低,拉低债券收益率,市场主体会选择减少债券资产配置,可贷资金规模增加,导致贷款利率下降,由此实现政策利率向贷款利率的传导,反之亦然。



   图5:我国的利率走廊雏形


(二)推进实施的难点


以上新货币政策框架落地难以“一蹴而就”,人民银行需在推进存贷基准利率改革的进程中考虑金融市场切实存在的诸多制约因素。


1.存款准备金率过高


由于历史上国际收支双顺差等原因,人民银行不得不采用提高准备金率等工具来回收流动性,但高存款准备金率对政策利率向存贷款利率传导存在显著的阻滞作用,准备金率的提高与政策利率传导效力损失程度之间存在正相关关系。


2.企业软预算约束限制


政府隐性担保客观存在,地方融资平台和国企存在软预算约束。存在软预算约束的企业会更容易得到利率较低的贷款,贷款供给也会较其他企业更多。在此情况下,政策利率向存、贷利率传导效力弱化;同时,存、贷市场出清受到影响,市场出清利率缺乏代表性。


3.影子银行


影子银行以监管套利为动因广泛存在于类银行市场,牌照“优势”使其可顺利规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模等量化指标的限制。影子银行的存款虽然可提高社会融资规模,但会弱化政策利率通过正规银行金融体系的传导效力。其他影响市场出清的问题还包括债券发行限额、高交易成本、正规金融机构准入监管门槛过高、信用体系不健全等问题。




参考文献:

[1] 牛慕鸿,张黎娜,张翔,宋雪涛,马俊. 利率走廊、利率稳定性和调控成本[Z]. 中国人民银行工作论文,2015.

[2] 王振山,王志强.我国货币政策传导途径的实证研究[J].财经问题研究,2000(12).


本文发表于《中国集体经济》,2019年27期,对原发表文章内容有所扩展。



延伸阅读:

原创:你有数据思维吗?

原创:从是非题到选择题

原创:树形算法的王者之路

原创:模型监控要有“光”

原创:“下沉市场”那点事儿






     

   微信扫一扫,关注我


              觉得好,请点“好看

文章转载自微信公众号:新蜂数字金融

类似文章